製造業的強大才是利率升值的關鍵通路
發布時（shí）間：2022-04-28 01:25:00瀏覽次數：51
人民幣外匯市場從上周三（4 月 20 日）起人民幣在兩大市場開始同時出現突然的大幅貶值，至上周五（4 月 22 日（rì）） CNY、CNH 收盤價已分別貶至 6.488 和 6.498，逼近 6.5 一線，短短三個（gè）交易日累計貶值幅度即分別（bié）達到 1.7%和（hé） 1.8%，創下近一年內最快貶值速度。
這次貶值是近一年內最快（kuài）的短線貶（biǎn）值（zhí），與此（cǐ）同時，美元指數不但並未升值，甚至小幅走弱，中國貨幣寬鬆預期並未（wèi）升溫，這種反常令市場感到疑惑。
一、中美（měi）利率倒掛（guà）不（bú）是匯率貶值的主因
隨著美聯儲以極為堅定（dìng）的決心實施貨幣緊縮以應對美國40年來最嚴重的通脹問（wèn）題，4月以來中美（měi）利（lì）差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已經（jīng）形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣（xuān）布各加息 50BP，加上五月即可能宣布啟動的快速縮表進程（chéng），確實對近（jìn）期美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆（bào）發後原油（yóu）價格居高不（bú）下推升工業品通脹，美（měi）國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以（yǐ）來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同一時期我國銀行間流動性相對充裕，1Y 國債收益 率下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準力度不（bú）及預期加之 LPR 不（bú）變，10Y 國債收益率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中（zhōng）美 10Y、1Y 利差月內仍大幅收（shōu）窄 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左（zuǒ）右，為近三年新低（dī）。
但因我國（guó）資本項下開放度有限（xiàn），傳統利率平價理論所假設（shè）的銀行間（jiān）市場迅速套利機製難以實現，中（zhōng）美利差多次出現與人民幣匯率的長時間（jiān）背離，本輪貶值也（yě）很難將主要原因歸咎於這（zhè）一點。
而且（qiě）利差收窄也並不是這（zhè）幾天才（cái）出現的（de）突發現象，很難將短期內的集中貶值主要歸咎在（zài）中美利差身上。
那麽究竟是什麽（me）原因導致匯率快速貶值（zhí）？
二、匯率是市場對製造業高級化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的金（jīn）融資產比價屬性弱化（huà），那麽其商品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業（yè）升級越快，人民幣越趨於升值，成為（wéi）人民幣匯率決定（dìng） 的最主要因素（sù）。
匯（huì）率作為國家之間商品和服務、以（yǐ）及（jí）金融資產的相對價格，其最終（zhōng）決定因素來自兩個方（fāng）麵——其一是實體經濟層麵特別是製成品直接形成的（de）國家間競爭：製造業生產技術水平越高的國家，其本（běn）國貨幣在較長期的（de）貨幣競爭中越能夠脫（tuō）穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一（yī）個根本（běn）邏輯；其二是金融市場泡沫和定（dìng）價扭曲問題，如果本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開（kāi）放度（dù）高，則金融泡沫可（kě）能觸發集中的資金外流，從而（ér）導致本幣貶值。
而從（cóng）金融和實體經濟的關係而言，金融泡沫和扭曲的積累實際上又源於這個國家製造（zào）業（yè）發（fā）展的長期停滯和受阻，所以實（shí）際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自於本國（guó）製（zhì）造業相對於他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發（fā）達國家，很多都是長期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確實（shí）處於全球前沿地位，其居民的實際（jì）收（shōu）入水平極高，全（quán）球實體商品購買力極強，從而保證了其貨幣的長期強勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯（xiǎn）著，是本輪（lún）貶值的（de）主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民幣匯（huì）率在出口和工業生產全球（qiú）一枝獨（dú）秀的強勁（jìn）表現驅動下連續（xù）強勢升值。
疫情（qíng）衝擊發生之後（hòu），我國采取了與海外截然不同的政策組（zǔ）合， 一方麵實施較為成功的“動態（tài）清零”防控措施，為工業生產提供可能性；另一方麵財（cái）政貨幣政策精確發力、共同（tóng）發力（lì）穩（wěn）定企業融資、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達（dá）國家更（gèng）為克製的同時，成功推動我國工業生產和出口自（zì）2020 年 2 季（jì）度起即以相當陡峭的斜率恢複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情（qíng）前的（de）高速增長（zhǎng）區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續（xù）穩定地進入主動升（shēng）值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累（lèi）計升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引發的供應鏈（liàn）物流困難正在令上海新增陽性病例數和工業生產前景之（zhī）間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程中，盡管政策持續（xù）鼓（gǔ）勵企（qǐ）業封（fēng）閉 生產，但因集中在上海和長三角一帶（dài）的交（jiāo）通運輸工具製造產業鏈、高端機械裝備製造產業鏈，以及近（jìn）年來也發展勢頭較好的電子產業鏈，均為高度依賴高效物流網（wǎng）絡的先（xiān）進製造業，而防控過程中因貨運通行權限（xiàn）和貨運駕駛員（yuán）隔離政策要求等（děng）原（yuán）因，供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以來（lái）的整車貨運量僅為（wéi）正常（cháng）情況的 1/6，扣除占比（bǐ）更大的民生物資，上述行業的多數企業可（kě）能麵臨巨大的生產困難。
出口也正在遭遇產能受限和港（gǎng）口物流放緩所帶來的衝擊。3月（yuè）出口中已（yǐ）經包含有-15%左（zuǒ）右的（de）疫情造成的（de）暫時性影響，主（zhǔ）要來源是深圳 3 月中 旬實施的短暫的“封（fēng）城（chéng）”措（cuò）施，以及上海自 3 月中旬開始封控（kòng）管理區域的擴大。
目前 上海疫（yì）情直接影響最大的出口產（chǎn）業鏈物（wù）流，不但將直接以更大幅度衝擊 3-4 月出口（kǒu）， 甚至可能進一步向上遊機械裝備和電子（zǐ）產業（yè）群形成抑製。隻有疫情結束或物流迅速恢複正常。
資本市場預期全年經濟增長目標會有所下修（xiū），從而對工業生（shēng）產和（hé）出口前景展望下修的情況，可能才是本輪人民幣（bì）匯率出現短線急貶的關（guān）鍵原因。
四、未來人民幣走勢會怎樣？
這一輪人民幣的匯率下跌（diē）後必（bì）將迎來重新上（shàng）升， 製造業高級化（huà）進程在人民幣匯率決定（dìng）機製中的重大關鍵作用相信（xìn）會給市場留下更加深刻的印象。
這次貶值是近一年內最快（kuài）的短線貶（biǎn）值（zhí），與此（cǐ）同時，美元指數不但並未升值，甚至小幅走弱，中國貨幣寬鬆預期並未（wèi）升溫，這種反常令市場感到疑惑。
隨著美聯儲以極為堅定（dìng）的決心實施貨幣緊縮以應對美國40年來最嚴重的通脹問（wèn）題，4月以來中美（měi）利（lì）差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已經（jīng）形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣（xuān）布各加息 50BP，加上五月即可能宣布啟動的快速縮表進程（chéng），確實對近（jìn）期美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆（bào）發後原油（yóu）價格居高不（bú）下推升工業品通脹，美（měi）國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以（yǐ）來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同一時期我國銀行間流動性相對充裕，1Y 國債收益 率下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準力度不（bú）及預期加之 LPR 不（bú）變，10Y 國債收益率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中（zhōng）美 10Y、1Y 利差月內仍大幅收（shōu）窄 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左（zuǒ）右，為近三年新低（dī）。
但因我國（guó）資本項下開放度有限（xiàn），傳統利率平價理論所假設（shè）的銀行間（jiān）市場迅速套利機製難以實現，中（zhōng）美利差多次出現與人民幣匯率的長時間（jiān）背離，本輪貶值也（yě）很難將主要原因歸咎於這（zhè）一點。
而且（qiě）利差收窄也並不是這（zhè）幾天才（cái）出現的（de）突發現象，很難將短期內的集中貶值主要歸咎在（zài）中美利差身上。
那麽究竟是什麽（me）原因導致匯率快速貶值（zhí）？
二、匯率是市場對製造業高級化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的金（jīn）融資產比價屬性弱化（huà），那麽其商品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業（yè）升級越快，人民幣越趨於升值，成為（wéi）人民幣匯率決定（dìng） 的最主要因素（sù）。
匯（huì）率作為國家之間商品和服務、以（yǐ）及（jí）金融資產的相對價格，其最終（zhōng）決定因素來自兩個方（fāng）麵——其一是實體經濟層麵特別是製成品直接形成的（de）國家間競爭：製造業生產技術水平越高的國家，其本（běn）國貨幣在較長期的（de）貨幣競爭中越能夠脫（tuō）穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一（yī）個根本（běn）邏輯；其二是金融市場泡沫和定（dìng）價扭曲問題，如果本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開（kāi）放度（dù）高，則金融泡沫可（kě）能觸發集中的資金外流，從而（ér）導致本幣貶值。
而從（cóng）金融和實體經濟的關係而言，金融泡沫和扭曲的積累實際上又源於這個國家製造（zào）業（yè）發（fā）展的長期停滯和受阻，所以實（shí）際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自於本國（guó）製（zhì）造業相對於他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發（fā）達國家，很多都是長期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確實（shí）處於全球前沿地位，其居民的實際（jì）收（shōu）入水平極高，全（quán）球實體商品購買力極強，從而保證了其貨幣的長期強勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯（xiǎn）著，是本輪（lún）貶值的（de）主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民幣匯（huì）率在出口和工業生產全球（qiú）一枝獨（dú）秀的強勁（jìn）表現驅動下連續（xù）強勢升值。
疫情（qíng）衝擊發生之後（hòu），我國采取了與海外截然不同的政策組（zǔ）合， 一方麵實施較為成功的“動態（tài）清零”防控措施，為工業生產提供可能性；另一方麵財（cái）政貨幣政策精確發力、共同（tóng）發力（lì）穩（wěn）定企業融資、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達（dá）國家更（gèng）為克製的同時，成功推動我國工業生產和出口自（zì）2020 年 2 季（jì）度起即以相當陡峭的斜率恢複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情（qíng）前的（de）高速增長（zhǎng）區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續（xù）穩定地進入主動升（shēng）值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累（lèi）計升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引發的供應鏈（liàn）物流困難正在令上海新增陽性病例數和工業生產前景之（zhī）間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程中，盡管政策持續（xù）鼓（gǔ）勵企（qǐ）業封（fēng）閉 生產，但因集中在上海和長三角一帶（dài）的交（jiāo）通運輸工具製造產業鏈、高端機械裝備製造產業鏈，以及近（jìn）年來也發展勢頭較好的電子產業鏈，均為高度依賴高效物流網（wǎng）絡的先（xiān）進製造業，而防控過程中因貨運通行權限（xiàn）和貨運駕駛員（yuán）隔離政策要求等（děng）原（yuán）因，供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以來（lái）的整車貨運量僅為（wéi）正常（cháng）情況的 1/6，扣除占比（bǐ）更大的民生物資，上述行業的多數企業可（kě）能麵臨巨大的生產困難。
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目前 上海疫（yì）情直接影響最大的出口產（chǎn）業鏈物（wù）流，不但將直接以更大幅度衝擊 3-4 月出口（kǒu）， 甚至可能進一步向上遊機械裝備和電子（zǐ）產業（yè）群形成抑製。隻有疫情結束或物流迅速恢複正常。
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